Um artigo EXCELENTE para quem quer saber mais sobre Fundos de Investimento

Aprenda sempre com quem sabe mais do que você

É o que tento fazer na minha vida e na minha profissão enquanto jornalista. Ao longo dos últimos 9 anos tenho tido a “sorte” de ir encontrando pelo caminho pessoas (espectadores e especialistas) que se dão ao trabalho de me criticar, ensinar, esclarecer e colaborar. De alguns até fiquei amigo pessoal.

Isto para lhe dizer que de vez em quando recebo mensagens muito bem fundamentadas sobre os temas que vou abordando no Contas-poupança. Como sabem (reforço isto várias vezes) não tenho formação económica nem financeira. Sou um cidadão como qualquer outro (creio que milhares se revêm nesta situação) que é obrigado a lidar com o dinheiro, empresas e Estado sem saber muito bem o que fazer ou decidir. A vantagem que tenho é que tenho tempo para investigar e como jornalista tento ser o mais rigoroso e isento que consigo. E partilho o que descubro convosco.

Posto isto, quando alguém sabe mais do que nós, a decisão mais sensata é escutar atentamente e depois de entender e avaliar pela nossa própria cabeça, decidir.

O esclarecimento do Luís

Um espectador que assina simplesmente Luís deixou esta mensagem no blogue que acho que é extremamente pertinente para quem quer saber se deve subscrever Fundos de Investimento ou não. Leiam com muita atenção. Aprendi muito a ler este texto. É (muito) longo mas muito útil. Aviso já que a informação que ele dá é extensa e aprofundada. É só para quem quer realmente perceber como funcionam e as vantagens e armadilhas que podem ter. É daqueles artigos para guardar.

Pode ver como estão os meus fundos AQUI.

Se nem quer pensar em produtos financeiros que não tenham capital garantido nem precisa começar a ler. Se gosta de conhecer alternativas que rendem mais do que os depósitos a prazo, então tem de ler este esclarecimento do Luís. Mesmo que seja aos poucos.

Pedro, permita-me deixar aqui a minha opinião/input sobre este assunto (pode ser que ajude alguém):
– quem tem a possibilidade de investir dinheiro (sabemos que infelizmente em Portugal – assim como em todos os países do mundo – nem todos têm meios para tal) deve ter atenção, como sabe, ao binómio rendibilidade e risco;
– normalmente entende-se o risco como a variabilidade (negativa) do valor do nosso investimento. No entanto, para quem investe em períodos alargados – por exemplo para a reforma – existe um risco muito mais perigoso (porque menos visível) que é a inflação. É difícil, para não dizer impossível, que a longo prazo os produtos ditos seguros (“sem risco”) consigam dar retornos acima da inflação, pelo que os produtos “seguros” o que garantem são perdas do poder de compra; garantem o valor (nominal) do investimento mas o valor “real” medido pelo poder de compra, esse vai diminuindo;
– assim, a necessidade de investir no mercado acionista é uma evidência, goste-se ou não (por questões de apetite ao risco, razões ideológicas, razões morais,…). Historicamente essa tem sido a classe de activos que melhor tem remunerado o capital e conseguido reter o poder de compra, no longo prazo – pois no curto prazo tudo pode acontecer;
– como diz num dos seus artigos o dinheiro que deve ser investido em ações é aquele que não precisamos no futuro próximo (ex.: se queremos juntar dinheiro para dar entrada na compra de uma casa daqui a 5 anos, ou mesmo daqui a 10) esse dinheiro não deve ser investido no mercado acionista, porque apesar de historicamente as acções terem dado retornos positivos generosos em períodos alargados de tempo, em períodos de 5/10 anos ninguém consegue garantir que os retornos vão ser positivos sequer;
– o passo a seguir é determinar a alocação de ativos que pretendemos (e que está relacionada com os nossos objectivos de rendibilidade mas acima de tudo com o nosso apetite/tolerância ao risco). Este passo é o mais importante de todos e resulta de um equilíbrio entre querer “comer bem” (rendibilidade) e querer “dormir bem” (risco).

A mera procura de níveis o mais elevados possível de rendibilidade poderiam significar uma alocação a ações de 100% mas a volatilidade que tal carteira representaria não seria suportável para a maioria das pessoas que iriam reagir da pior maneira vendendo em caso de queda abrupta dos mercados assumindo perdas que caso não vendessem não teriam. Assim, a alocação a ações deve ser tal que permita que o investidor prossiga a sua estratégia sem desistir a meio.

A maioria dos investidores não suportaria ver o seu património perder 50% do seu valor (como aconteceu em 2008 para quem estava investido a 100% em ações), mas se calhar uma perda de 25% – para quem perceba como os mercados têm funcionado historicamente – talvez fosse mais suportável. Assim, em vez de investir 100% em ações, fazer um investimento de 50% em ações e 50% em obrigações terá um perfil de risco mais moderado.

Para alguns investidores mesmo perder (ainda que temporariamente) 25% do valor investido é demais; se sim, então mesmo 50% em ações é demasiado. Fazendo este exercício ajuda a determinar o perfil de riso de cada um de nós e descobrir qual a percentagem do nosso património que devemos alocar à componente acionista do nosso portfólio;
– depois de definida a alocação a ações e obrigações há que escolher os instrumentos de investimento propriamente ditos e que podem ser: ações individuais, obrigações de empresas, obrigações de governos, fundos de ações, fundos de obrigações, imobiliário, fundos de imobiliário, ETF’s,…

A tendência natural das pessoas que se decidem investir em ações é investirem em ações individuais, nomeadamente aquelas ações que conhecem melhor (sejam portuguesas ou estrangeiras). Ora isto é um erro, a seleção de ações individuais – mesmo para os que consideram que o sabem fazer bem – é um jogo muito arriscado que incorpora uma componente de risco (designado de risco especifico) que não é remunerado de forma sistemática. Pode correr muito bem ou muito mal mas quer num caso como noutro tal deve-se exclusivamente a fatores aleatórios (sorte/azar).

O que a generalidade dos investidores no mercado acionista deve fazer é investir em fundos de ações com o objetivo de diversificar o tal risco específico – não desaparece todo o risco mas apenas o risco inerente a portfólios não suficientemente diversificados.

No entanto, os fundos não são todos iguais e tem de se perceber em que fundos se está a investir. Por exemplo, nas vésperas do rebentar da bolha tecnológica de 1999/2000 era frequente ver-se investidores a comprar diversos fundos de investimento todos eles tecnológicos – comprar diversos fundos (em vez de um apenas) parece boa ideia mas se todos eles investem no mesmo setor então não se está a diversificar nada e sim a colocar-se tudo na mesma aposta – nessa altura muita gente ficou surpreendida quando todos os seus fundos começaram a cair ao mesmo tempo.

Assim, investir em fundos sim (são uma boa ferramenta para quem quer investir) mas com critério – fazendo o esforço de perceber o que se está a comprar: o que diz o regulamento do fundo? É um fundo setorial? É um fundo que só investe numa zona geográfica do mundo? Só investe em empresas de grande capitalização bolsista? É de mercados emergentes? Como é que se enquadra no nosso portfólio? Há sobreposição ou complementaridade com os nossos outros ativos?

– Ainda relacionado com a escolha sobre o que comprar há que distinguir entre gestão passiva (o objetivo é ter a mesma rendibilidade que um índice de mercado, ex.: S&P500, PSI20,… – a gestão é quase automática – a gestão não sente necessidade de estar sempre a comprar e a vender ações porque a composição dos índices é tendencialmente estática) e gestão ativa (o gestor do fundo, dentro do mandato que lhe foi atribuído, pode decidir a composição do fundo a cada momento: que ações entram/saem e quando; em que momentos assumir mais risco ou menos).

O debate entre gestão ativa e gestão passiva é um debate aceso em que há quem defenda uma ou outra partes. A minha opinião tende para o lado da gestão passiva – basta ver que grande parte dos fundos de pensões à escala mundial (investidores sofisticados, com grande dimensão e que investem para o longo prazo) ao longo do tempo têm vindo a privilegiar a gestão passiva. Os argumentos a favor dos fundos de gestão passiva (os tais fundos que apenas replicam determinados índices – tentando obter os mesmos retornos dos índices) são o seu mais reduzido custo de gestão, a menor rotação dos seus componentes (menos rotação significa também menos custos de transação), menor impacto fiscal e maior previsibilidade em termos de comportamento (na gestão ativa os gestores podem tomar as decisões erradas nos momentos errados). Do outro lado, a gestão ativa promete mais retorno mas não existe evidência de que o consiga fazer de forma sistemática.

Assim, na minha opinião o que faz sentido é identificar as classes de ativos nas quais se pretende investir e escolher os fundos de índice (index funds) – gestão passiva – que repliquem as classes de ativos selecionadas.

– Ainda a este respeito, é comum os fundos (de gestão ativa) oferecidos pelos bancos cobrarem 1,5% ou 2% de comissão de gestão – a tal comissão que é “paga sem se ver” uma vez que é descontada (pro-rata numa base diária) à cotação do fundo. A maioria das pessoas ou desconhece que está a pagar isso ou como não lhe sai do bolso de forma explícita parece não se importar. Pois bem, 1,5% ou 2% por ano de custos de gestão é muito!!! Ninguém devia aceitar pagar isso ao ano. Pode parecer pouco mas esse custo (retirado à rendibilidade do fundo) capitalizado ao longo do tempo – e estamos a falar de longo prazo – tem um impacto bastante considerável. Se assumirmos um retorno esperado (antes de custos) de 6%, por exemplo, para um portfólio diversificado entre ações e obrigações, estar a pagar 2% é deixar um terço da rendibilidade para quem não incorre nenhum risco (gestor do fundo/Banco). Em comparação, os fundos de gestão passiva têm custos anuais de gestão à volta de 0,20% ou mais baixos.
– Há também quem selecione os fundos com base nos Ratings (em número de estrelas) da Morningstar – creio que o Pedro refere esta entidade num dos seus artigos. Convém, a este respeito, ter em atenção que esses ratings pouco ajudam a escolher bons fundos. O modo como esses ratings são determinados dá um peso considerável à performance passada dos fundos e como os fundos são obrigados a informar-nos “rendibilidades passadas não são garantia de rendibilidades futuras”, pelo que o poder preditivo dos ratings da Morningstar é próximo de nulo. Existem, inclusivamente, estudos que mostram que o nível dos custos de gestão (os tais que são mais baixos nos fundos de gestão passiva) é melhor como ferramenta para identificar os fundos que vão ter melhor performance no futuro do que os ratings Morningstar em vigor à data do investimento – é verdade que o rating Morningstar dos fundos que vão tendo má performance vai sendo atualizado (em baixa) mas isso é fraco consolo para quem neles investiu quando o seu rating era 5 estrelas.

– Outro aspeto que convém ter em atenção tem a ver com perceber qual a motivação/interesses das partes com quem o investidor se relaciona. Convém perceber que os interesses do seu Banco, da sua Corretora, do seu agente de Seguros não estão necessariamente alinhados com os seus. É verdade que, dependendo do nível de conhecimento de cada um de nós nestas questões financeiras, esses agentes nos podem ensinar alguma coisa (caso não se tratem de meros vendedores, o que muitas vezes são), mas independentemente disso não podemos ser inocentes a ponto de pensar que nos estão a aconselhar de forma 100% desinteressada.

Um bom exemplo, é porque é que os Bancos nunca aconselham aos seus clientes Fundos de Índice mas sim Fundos de gestão ativa de gestores que partilham com eles (Bancos) as comissões que os investidores suportam; outro bom exemplo é no caso das Corretoras que com o seu fluxo regular de informação e sugestões de compra/venda geram no investidor a “necessidade” constante de comprar e vender títulos – não esquecer que a fonte de receita das corretoras são as comissões que ganham sempre que há uma compra ou uma venda (e quem a paga é o investidor). Na maioria dos casos o que o investidor deve fazer é estar quieto mas isso não convém a quem ganha a vida sempre que o investidor dá uma ordem de compra ou de venda. No caso do custo de gestão dos fundos o que melhor serve o investidor é, obviamente, investir nos fundos que menos custos têm mas isso não convém a quem ganha a vida com os custos suportados pelos investidores.

– Outro ponto que convém também ter em linha de conta diz respeito a aspetos do âmbito da psicologia e da forma como os nossos cérebros estão programados para reagir. O nosso cérebro está programado para reagir de forma rápida e a fomentar comportamentos que eliminem o que se nos afigura como ameaças. Um mercado a cair 50%, faz-nos transpirar como se de uma ameaça real (no mundo físico) se tratasse e o nosso cérebro quer a todo o custo que façamos algo que termine com a agonia, ou seja que vendamos o nosso investimento para estancar a hemorragia. Ceder a esse ímpeto é o pior que podemos fazer pois concretizamos/efetivamos uma perda quando o aconselhável seria esperar que o mercado recuperasse como sempre fez até ao momento. Temos de ter a noção que as nossas emoções, no capítulo dos investimentos, são nossas inimigas.

– Relacionado com o ponto anterior está o nosso consumo de informação. A convicção enraizada é a de que quem investe no mercado tem de estar constantemente a seguir as notícias para reagir em conformidade tão rápido quanto possível. Uma vez mais, esse comportamento é contrário aos nossos interesses enquanto investidores e por esse fato aconselho uma “dieta de informação”. Caso gostemos de seguir notícias financeiras e sejamos hiper-racionais e autocontrolados então podemos consumir informação diária mas devemos encará-la como entretenimento apenas e nunca para atuar sobre ela. Caso não consigamos controlar as nossas emoções e nos sintamos tentados a agir com base na informação financeira que nos chega, então o melhor é abstraírmo-nos do seu consumo. Existe um estudo interessante, nos EUA creio, em que foram calculadas as performances de todas as contas de clientes de uma determinada corretora (as tais que estão sempre a disponibilizar informação sobre o que o mercado fez nos últimos minutos e a emitir sugestões de compra/venda) e chegou-se à conclusão que as que tinham tido melhor performance eram as de clientes que não mexiam nas suas contas há diversos anos (alguns até já tinham morrido). Ou seja, em questão de investimentos a inação é o melhor curso de ação.
– Ainda no aspeto da psicologia, uma perda “dói mais” do que um ganho da mesma magnitude. Por esse motivo, alguém que acompanhe o mercado constantemente – mesmo que no final todas as perdas sejam recuperadas – tem uma experiência emocional negativa. O acompanhamento frequente dos mercados – e da performance do nosso portfólio – é desaconselhada. Não só nos causa desconforto como aumenta a probabilidade de atuarmos quando devíamos estar quietos. A este propósito e relativamente aos artigos semanais de performance da carteira do Pedro enquanto produtor de conteúdos que é entendo mas enquanto ajuda para si ou para os leitores como investidores a minha opinião é que faz mais mal que bem.
– Mais um ponto a respeito das rendibilidades passadas vs futuras. Às vezes nas revistas vê-se publicidade ao fundo A da sociedade gestora X que teve no ano anterior uma rendibilidade fenomenal, depois no ano seguinte nessa mesma página a sociedade gestora X publicita a performance fenomenal do seu mais recente sucesso, o fundo B (e nada nos diz sobre como se portou o fundo A esse ano). É assim que este negócio funciona, publicitam-se os sucessos esperando que os incautos investidores façam fila para os comprar na esperança de replicar essas rendibilidades; quando as coisas correm menos bem (porque é assim que funcionam os mercados e num determinado ano um estilo de gestão/segmento/classe de ativos é bafejada pela sorte e noutro ano eventualmente será outro gestão/segmento/classe de ativos quem irá brilhar) já não se faz o mesmo destaque. Na prática, os investidores estão sempre com um ano de atraso, sempre a perseguir rendibilidades que nunca irão ter. Tendo que decidir entre um fundo que subiu +30% o ano passado e outro que perdeu -30% a tendência natural é preferirmos e investirmos no que ganhou +30% embora, em circunstâncias normais, seja mais provável que o que já ganhou +30% tenha menos espaço para valorizar.

– Outro ponto que queria referir antes de concluir é a tendência que temos para confundir uma estratégia com os seus resultados principalmente quando a aleatoriedade está envolvida. Temos a tendência para idolatrar quem atinge “sucesso” prosseguindo estratégias erradas – ainda há dias vi uma reportagem em que entrevistavam um rapaz que tinha ganho 50.000 eur em bitcoins como se fosse um génio dos mercados quando possivelmente toda a sua performance pode ser atribuída à sorte e não a capacidade/mérito. Não podemos esquecer que sempre que nos contam uma história de sucesso existem muitas mais histórias de quem prosseguiu a mesma estratégia com resultados bem menos favoráveis que nunca conheceremos. Outro exemplo, de estratégia vs resultados, um indivíduo que enriqueça (o resultado foi bom) a jogar à roleta russa (estratégia má) não é concerteza um exemplo a seguir, não é concerteza um guru. Assim, devemos fazer esse exercício de espírito crítico sempre que nos contarem uma história de sucesso em vez de irmos a correr replicar a sua estratégia.

O melhor que podemos fazer (atuando sobre o que podemos controlar) é prosseguir uma estratégia correta (na minha opinião a constituição de uma carteira diversificada de fundos de índice adequada ao nosso apetite ao risco é a estratégia correta) e esperar pelos resultados no longo prazo. É possível que os resultados não sejam tão bons como foram no passado (espero que sejam) – o mercado nunca nos prometeu nada, não há garantias, mas pelo menos sabemos que fizemos o que estava ao nosso alcance evitando estratégias erradas e escolhendo uma das menos más.

– Ainda a respeito de “estratégia” queria sublinhar a importância de percebermos e de termos confiança na estratégia que estamos a seguir. Se seguirmos uma estratégia, uma dica que alguém nos deu, sem a percebermos verdadeiramente, assim que tenhamos resultados (de curto prazo) menos bons começamos a questionar a bondade da estratégia. Quanto mais literacia financeira tivermos mais “certeza” teremos acerca da bondade da estratégia prosseguida e mais provável é perdoarmos resultados negativos no curto prazo, mantendo-nos investidos e dando à estratégia a oportunidade de nos entregar os resultados de longo prazo esperados. Para quem queira aprofundar estes temas aconselho vivamente o livro “The Four Pillars of Investing” de William J. Bernstein. Quem não esteja tão à vontade com o inglês sugiro em português o “Finanças Pessoais” do Juan Palacios.
Abraço,
Luís

Obrigado, Luís.

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17 comentários em “Um artigo EXCELENTE para quem quer saber mais sobre Fundos de Investimento

  1. Júlio Reply

    Antes de mais os meus parabens ao Luis, pela paciencia.

    Contudo não posso concordar com muito o que é dito neste longo texto:

    1) Falando das acções…”Pode correr muito bem ou muito mal mas quer num caso como noutro tal deve-se exclusivamente a fatores aleatórios (sorte/azar)” … Discordo, é preciso pericia, não é apenas sorte ou azar.

    2) “O debate entre gestão ativa e gestão passiva é um debate aceso em que há quem defenda uma ou outra partes”.
    Pois, faltou dizer quanto é que pagam os ETF de comissões de negociação e guarda de titulos. Para quem como o Pedro Andersson, investe pouco valor e se calhar pretende fazer reforços, com estas COMISSÕES, dos ETF’s lá se vai o dinheiro.

    E se calhar, ao contrário do que o Luis dá a entender, dá mais lucro aos bancos ter um cliente a investir num ETF do que num Fundo de Investimento. Com essas comissões todas!

    Eu sou defensor da gestão activa mas não ponho de parte o investimento em ETF’s… um dia. Gostava é que os defensores da gestão passiva não ocultassem sempre estas partes das comissões.

    A mim não me faz de diferença que um Fundo de Investimento tenha comissões de 1% ou 2%, desde que renda mais.

    3) “o poder preditivo dos ratings da Morningstar é próximo de nulo”.
    Mais uma vez discordo, quer dizer… então mais vale escolher fundos com 1 estrela com um historico mau, na esperança que comecem a render mais.

    Mas, mais uma vez parabens pela paciencia.

    • Celso Reply

      Segundo percebi de uma publicação anterior do Pedro Andersson, ele não paga comissões nenhumas. Mas ninguém melhor que ele para confirmar o que digo.

      • Júlio Reply

        Pois não, o Pedro Andersson investiu em Fundos de Investimento e não em ETF’s. Os Fundos de Investimento apenas pagam comissões de gestão mas que já estão diluidas na rentabilidade.

        Por essa razão é que eu não olho para as comissões de gestão. Vou para os fundos que rendem mais. Se pagar 5% de comissão e continuar a render mais do que um fundo que paga 1% por mim tudo bem.

    • Luís Lobo Jordão Reply

      Caro Júlio,

      Levanta uns pontos interessantes em relação ao excelente artigo do Luís, sobre os quais deixo o meu contributo.

      Em relação ao número 1 em parte concordo consigo, mas os resultados históricos mostram uma grande vantagem para a gestão passiva. Claro que se corrigirmos muitos dos erros que os gestores activos fazem e que estão bem documentados, então podemos ter muito melhores resultados. A decisão entre gestão activa e passiva depende muito do nível de experiência do investidor e da sua filosofia de investimento e como utilizador/praticante de ambas diria que cada uma tem grande utilidade em diversas classes de activos e em diferentes situações. A que pessoalmente prefiro até é um mix que tem crescido muito nos últimos anos e se chama rules-based investing, factor investing ou smart beta. No fundo tenta-se desenvolver um novo índice com uma estratégia que é superior aos índices em que ações são ponderadas por capitalização bolsista, com todos os problemas que tal acarreta (próximo da gestão activa). Depois de construído o índice, o gestor só executa e mantém dentro de directrizes bem definidas (próximo da gestão passiva).

      Em relação ao número 2, é muito difícil a compra de ETFs implicar um dispêndio superior ao de subscrição de fundos nas plataformas disponíveis aos investidores portugueses, mas efectivamente se se investir montantes muito pequenos, escolher uma corretora cara e transacionar muito tal poderá ocorrer. Como foi referido no artigo se pagar por um fundo comissões próximas de 2%, então dificilmente vai conseguir melhor que num ETF/fundo índice. Mas consegue melhor que num depósito a prazo, pelo que nessa óptica é sempre uma melhoria passar a investir em fundos.

      Em relação ao número 3 o assunto já foi muito estudado e se tiver paciência para ler algum do research académico produzido com os ratings reais da Morningstar, verificará que a conclusão genérica é algo como:
      “The results indicate three main findings.
      First, low ratings from Morningstar generally indicate relatively poor future performance.
      Second, for the most part, there is little statistical evidence that Morningstar’s highest-rated funds outperform the next-to-highest and median-rated funds.
      Third, Morningstar ratings do no better than the “naïve” predictor for predicting fund performance” in Morningstar Ratings and Mutual Fund Performance (1999)

      Portanto, genericamente, os ratings servem para eliminar fundos com 1 estrela, mas não têm grande utilidade para escolher entre fundos 5 estrelas ou medianos.

      É uma área onde é difícil gerar valor e daí a opção cada vez mais frequente por fundos índice/ETF, que se fossem ranqueados pela Morningstar ou outras plataformas de avaliação de fundos, obteriam na maior parte das categorias 4 ou até 5 estrelas.

      • Júlio Reply

        Luis Lobo Jordão,

        Em relação ao ponto 2, obviamente que foi um exagero meu afirmar que as comissões de negociação levavam o dinheiro todo… é uma maneira de falar.

        Continuo a dizer que um fundo bem escolhido, não fica atrás de um fundo de indice/ETF. Então se for para investir na Europa, os FI superam largamente o indice.

        • Luís Lobo Jordão Reply

          Caro Júlio,

          Em que dados se baseia para a afirmação que na Europa os FI superam largamente o índice? De acordo com a S&P, no seu SPIVA report, a % de fundos que a 5 anos ficaram abaixo do índice foi de 75% na Europa e 90% na zona Euro (https://us.spindices.com/spiva/#/reports)

          Obrigado
          Abraço,
          Luís

    • Luis Reply

      Olá Júlio, o debate entre gestão Activa e gestão Passiva é quase como discutir religião, preferências clubísticas ou partidárias – isto é, esgrimam-se argumentos e depois no fim cada um continua com a sua opinião. Assim, não sei se tem muito valor acrescentado entrar nessa discussão mas admitindo que alguém beneficia com isto aqui vai: Não existe qualquer evidência que exista perícia na gestão de ativos. Existem diversos estudos académicos (de recordar que os académicos não têm conflito de interesses no assunto – não beneficiam nem são prejudicados caso se prove que há ou não perícia na gestão de ativos, ao contrário de estudos patrocinados pelos gestores ativos) que mostram que não há prova que os gestores mais sofisticados e bem pagos consigam de forma sistemática e previsível ter uma performance superior à média dos investidores (gestão passiva). Isso não quer dizer que todos os anos não existam cerca de 20% de todos os gestores que conseguem bater o índice, existem. O que acontece é que não são sempre os mesmos. Se existisse de facto evidência de que há perícia no que diz respeito à gestão de ativos então haveria uma certa constância na lista desses tais gestores com capacidades acima da média. O que acontece na realidade é que a lista dos 20% que em cada ano batem o índice está sempre a mudar o que indicia que quem bate o índice não o faz de forma previsível e sistemática – sim, porque para haver perícia envolvida o “bom gestor” teria de ser capaz de bater o índice todos os anos e o investidor que nele coloca dinheiro deveria ser capaz de o conseguir identificar – e nele colocar dinheiro – à priori. O que na prática existe é uma “corrida atrás da performance”. Os investidores identificam os gestores que no passado superaram o índice e investem nele; o problema é que raramente o passado é prologo do futuro e na maioria dos casos o gestor não consegue bater o índice e o investidor desinveste e vai procurar outro gestor/fundo que tenha tido performances boas quando o outro falhou e investe agora nesse – em suma, segue um ciclo de insucessos sempre a correr atrás de promessas para o futuro que não se concretizam. As duas principais áreas em que a competência dos gestores se poderia manifestar são: a escolha dos investimentos individuais em que investem (stock picking) e a gestão do momento de investimento/desinvestimento (market timing). Por muito intuitivo que nos possa parecer que um bom gestor deveria ser capaz de escolher ativos melhor do que um gestor mediano e que deveria conseguir escolher o melhor timing para investir ou sair do mercado e fazê-lo melhor que um gestor mediano, a verdade é que como os mercados financeiros contém fenómenos por demais aleatórios que põem em causa, por vezes, o que seria racional, não existe demonstração cabal de que a perícia exista. Nós estamos habituados, noutras áreas da nossa vida (profissional, por exemplo) que mais conhecimento sobre determinado assunto e mais esforço na prossecução de determinados objetivos leve (de forma expectável) a melhores resultados – faz-nos todo o sentido que assim seja. Na área dos investimentos, contrariando tudo o que nos é intuitivo, tal não acontece. A componente aleatória que faz com que este trimestre a classe de ativos X tenha tido uma performance superior à classe de activos Y e que no trimestre seguinte a ordem se inverta (ou não) faz com que a maioria dos esforços de previsão feitos pelos profissionais sejam, na maioria das vezes, em vão. Não sou eu que o digo, existe todo um conjunto de bibliografia que diz isto mesmo. O que acontece é que o lobby do asset management é poderoso e cheio de recursos e consegue pagar a publicação de estudos que provam o contrário disto tudo, mas aí temos de ser nós a identificar o claro conflito de interesses envolvido – a esta indústria interessa manter o investidor na ignorância, garantindo que este considera que o processo de investimento é algo extremamente complexo que só os profissionais “devidamente bem compensados” conseguem fazer. Noutras áreas da nossa vida nós “recebemos aquilo que pagamos”, ou seja, a qualidade do que compramos está – na maioria dos casos – positivamente correlacionada com o que estamos dispostos a pagar. No caso dos investimentos é ao contrário – recebemos mais quanto menos pagamos. Por outro lado, por muito peso que a gestão Passiva tenha ganho no passado recente – em virtude dos próprios gestores institucionais (gestores de fundos de pensões, seguradoras,…) privilegiarem este estilo de gestão, a gestão Ativa nunca irá acabar porque haverá sempre quem queira apostar em bater a média – ninguém gosta de ser mediano neste como noutros aspetos da nossa vida – nós queremos ser sempre acima da média em todos os aspectos da nossa vida, porque não também nos investimentos? O problema é que na procura de rendibilidades acima da média (pagando custos superiores ao que se devia, correndo atrás da rendibilidade sempre que a performance realizada não está ao nível da performance passada e das promessas feitas para o futuro, incorrendo em custos de transação desnecessários – com fundos com grande turnover, incorrendo em custos fiscais suportando impostos antes de tempo) o que na verdade o investor obtém são rendimentos abaixo da média. No mundo dos investimentos ser mediano é bom – pagar o mínimo possível em fundos que nos permitam ter exposição às diversas classes de ativos, ficar investido no longo prazo (sem perseguir modas e tendências de curto prazo) e receber o que o mercado nos quiser dar – é o que o investidor de melhor pode desejar e fazer. Por outro lado, caso nada disto fosse verdade, caso fosse verdade que existe perícia na gestão de ativos e existissem 100, 1000, 10.000 gestores à escala mundial que conseguem de forma sistemática e previsível bater os índices esses gestores estariam mesmo disponíveis para nós investirmos? Os grandes players nestes mercados (os tais que têm portfólios na casa dos diversos mil milhões) são os fundos de pensões que apesar de terem grande parte dos seus ativos indexados de forma passiva permanecem – talvez para justificar a existência dos seus bem pagos comités de investimento – à procura do holy graal do gestor ativo que bata o mercado. E mesmo esses têm dificuldade em encontrá-los. Acham que seria mesmo um investidor do retalho que teria acesso a um gestor desses caso existissem?

      Relativamente à questão dos ETF’s terem comissões de transação é verdade, creio que eu não disse o contrário. Também é verdade que quem consiga ter acesso a fundos de investimento iguais aos ETF’s possivelmente fica melhor servido com os fundos do que com os ETF’s. Isto é tão mais relevante caso se trate de um investor que antecipa que vai fazer inúmeros pequenos investimentos ao longo do tempo. No meu caso concreto acabei por investir em ETF’s pois não tinha acesso a fundos de investimento que fossem iguais (em Portugal temos este problema: quem queira investir em fundos de índice tem acesso a pouco ou nada, pois não é do interesse dos Bancos disponibilizarem esse produto aos seus clientes – não lhes dão a mesma margem que os outros fundos lhes dão) e como fiz compras grandes e ainda permaneço investido – o objetivo é investir no longo prazo e não andar sempre a comprar e a vender – então neste caso específico os custos de transação diluem-se no tempo e perdem relevância. Mas concordo consigo, um investidor que faça diversas pequenas compras deve ter esta desvantagem dos ETF’s em atenção. O ideal é o investimento em fundos de índice com custos anuais (TER’s) baixos – abaixo de 0.10% mas que em Portugal, que eu saiba, ainda não aparecem.

      Quanto à questão de “eu não me importo de pagar um custo mais elevado desde que o fundo me renda mais” convém ter em atenção o problema da escolha do benchmark. O Benchmark, para os que não saibam, são aquilo com que se compara a performance do fundo. Por exemplo, se eu faço a gestão de um fundo e publico a minha performance e a comparo com a performance do índice S&P500 então eu estou a usar o índice S&P500 como benchmark- como termo de comparação. O que acontece é que muitos gestores de fundos não escolhem como benchmarks os índices (ou mixes de índices) que deviam mas sim os que lhes dão mais jeito de modo às suas performances aparecerem mais “bonitas na fotografia”. O índice S&P500 é um bom benchmark para fundos de acções que invistam apenas em empresas dos Estados Unidos e que sejam de grande capitalização bolsista (large cap). No entanto, é comum fundos investirem em large caps mas também em small caps (há alguma evidência histórica que as small caps têm mais rendibilidade esperada e mais risco) e na hora de compararem com um benchmark escolhem na mesma o S&P500, comparando “laranjas com maças”. Admitindo que foi num período de tempo em que as small caps tiveram uma boa performance, ficam bem na fotografia pois estão a comparar com um benchmark que teve pior rendibilidade (e menos risco). O benchmark que deveria ter sido utilizado seria um que representasse um mix de S&P500 com um índice representativo de small caps pois só assim se estaria a comparar “laranjas com laranjas”, para o mesmo nível de risco. É fácil mostrar resultados “mais compostos”, basta escolher o benckmark que nos dá mais jeito. Isto para dizer cuidado com a questão do “pago mais mas recebo mais”, se calhar não está a receber mais para o risco que está a incorrer. Se calhar, se constituísse um portfólio passivo exposto às mesmas classes de ativos a que o fundo está exposto (large caps, small caps, emergentes,…) se calhar conseguiria a mesma performance por uma fração do custo…

      Relativamente à Morningstar o único poder preditivo que têm é na identificação dos fundos muito maus. Os fundos com 1 estrela são fundos maus que historicamente se têm mantido maus (até que desaparecem) e dos quais os investidores se devem manter afastados. No espectro remanescente de ratings não há evidência prática de poder preditivo – é comum os fundos migrarem de rating ao longo do tempo. Não esquecer que o rating incorpora determinadas dimensões, algumas delas relacionadas com performance passada, pelo que à medida que essa performance muda também muda o rating. Assim, o rating não deve ser considerado como algo imutável e a própria Morningstar faz o seu próprio disclaimer relativamente ao uso, por parte dos investidores, dos seus ratings para fins de investimento.

      Para quem esteja interessado em aprofundar mais a questão da gestão activa vs passiva sugiro a leitura do livro “The Power of Passive Investing – more wealth with less work” de Richard A. Ferri (em Inglês)

      Abraço, Luís

      • Luís Jordão Reply

        Concordo com quase tudo, mas discordo frontalmente de “para haver perícia envolvida o “bom gestor” teria de ser capaz de bater o índice todos os anos”.

        Se se usasse a bitola de bater o índice todos os anos o Warren Buffett, por exemplo, seria um mau gestor.

        O intervalo de avaliação do gestor tem que ser adequado à classe de activos e tal como não se deve aconselhar ações para períodos de um ano, também não se deve avaliar gestores nesse curto período temporal.

        Em relação aos académicos não terem conflito de interesses também não será bem assim, pois sabemos que “Science advances one funeral at a time” Marx Plack, pois os proponentes de uma teoria tendem a agarrar-se a ela se nela tiverem investido toda a sua vida, mesmo contra evidências em contrário. Nesta área há muito research académico que mostra que existem factores que invalidam grande parte da teoria de mercados eficientes, mas só muito recentemente têm tido o destaque que merecem.

        Como em tudo existem excelentes e péssimos fundos activos e excelentes e péssimos fundos passivos. Muitas vezes até coexistem dentro da mesma organização.

        Abraço,
        Luís

        • Luis Reply

          Bom dia, concordo. Mas no fim do dia acho que a questão deve ser: como é que um investidor médio é suposto conseguir identificar à priori o gestor ou fundo que vai bater o índice – não basta saber que existem fundos ativos bons, é preciso conseguir identificá-los à priori e esperar que se mantenham a bater o índice depois de nele termos investido. Se não houver forma de o fazer sistematicamente (e acho sinceramente que não há – o que há é excesso de confiança que rapidamente se converte em arrependimento) então a estratégia de prosseguir fundos ativos é desaconselhada.

          • Luís Lobo Jordão

            Claro, esse ponto é extremamente válido. Mesmo não usando bitolas de avaliação erradas é extremamente difícil identificar os gestores/fundos que podem bater os índices. E daí o conselho de na maioria dos casos ser preferível usar fundos índice/ETFs.

            Os bons gestores de activos também não se importam muito com o disseminar da ideia de que não é possível bater os índices, pois se a concorrência à partida prefere não competir, mais fácil fica para quem acredita que em certas condições pode beneficiar de ineficiências de mercado.

            Mas, se verificarmos quais as razões pelas quais os gestores ficam abaixo dos indices (sendo a principal o custo) e verificarmos que estas não se manifestam num fundo e assim este tem potencial de realmente acrescentar valor, diria que não devemos ficar agarrados a um dogma de gestão passiva. Também porque já foram identificados pelo research académico mais de tipo comportamental vários factores que permitem obter melhores resultados em termos de retorno/risco que os índices. Portanto suponho que os gestores/fundos que apliquem esse research possam partir em vantagem.

            Nestas discussões de gestão activa / gestão passiva também tenho encontrado uma questão que me gera alguma surpresa e gostava de lhe colocar. É digamos que um paradoxo para mim:

            As mesmas pessoas que consideram a gestão activa muito negativamente, normalmente apontando o stock picking e o market timing como muito prejudiciais aos resultados dos investidores (muitas vezes com razão como vimos antes), depois usam os ETFs para fazer apostas de alocação em que reagem a notícias macroeconómicas e ajustam os seus portfolios de acordo com visões de mercado – tactical asset allocation.

            A minha questão é em que medida é que podem considerar que estes ajustes não são gestão activa? E até market timing quando as alterações de ponderações decorrem que movimentos para reduzir e aumentar risco no portfolio?
            É certo que nesta área não existe tanta transparência e fundos que se possam comparar com índices (normalmente trata-se mais de gestão discricionária e menos de fundos), mas os pouco estudos que existem mostram que a destruição de valor destas apostas de gestores macro supostamente passivos é muito significativa. Provavelmente mais do que no próprio stock picking.

            Não decorreria da opinião sobre gestão activa/gestão passiva que o portfolio devesse simplesmente ser alocado de acordo com a tolerância ao risco do investidor, tipo 50% ações / 50% obrigações, rebalanceamentos com uma periodicidade semestral/anual e ignorando o ruído macroeconómico?

            Gostaria muito de saber a sua opinião sobre esta questão.

            Obrigado
            Abraço,
            Luís

  2. Luis Reply

    No artigo acima aconselho, para quem queira aprender mais sobre este assunto, a leitura dos livros “The Four Pillars of Investing” de William J. Bernstein (em Inglês) e o “Finanças Pessoais” do Juan Palacios (em Português). Quem se dê ao trabalho de os ler e queira discutir algo sobre os livros ou queira uma sugestão para uma leitura posterior, digam que eu terei todo o gosto em ajudar. Abraço, Luís.

    • Luís Lobo Jordão Reply

      Caro Luís,
      Parabéns pelo artigo. Talvez seja o meu confirmation bias a falar, mas identifico-me com muito do que escreveu. Embora não seja tão fã da teoria de mercados eficientes.
      Agradeço as sugestões de leitura
      Abraço,
      Luís

  3. Gonçalo F. Santos Reply

    Obrigado Luís e obrigado Pedro pela partilha!!

    A humildade é um sinal de inteligência!!

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